鱼跃医疗研究报beat365告：海阔天高日新日进

　　beat365公司深耕行业二十四年，是医疗器械领域的高新技术企业。鱼跃医疗成立于 1998 年， 2008 年于深交所上市，主营业务为家用医疗器械及医用临床产品的研发、制造与销售。 目前公司专注于呼吸制氧、糖尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道，持续发展家用电 子检测及体外诊断等基石业务，积极孵化生命信息支持（急救）、眼科、智能康复等高潜 力业务。公司产品众多、覆盖面较广，拥有产品品类 600 余种，产品规格近万件。其中， 制氧机、电子血压计、血糖仪、雾化器等产品均在国内市场处于领先地位。

　　并购参股优质标的，多元化布局持续推进。公司是国内最大生产康复护理和医用供氧 系列医疗器械的企业，自 2008 年上市后，公司以研发创新为核心，持续开发现有板块中 的新产品、丰富产品结构，同时通过收并购或战略合作不断拓展业务范围，先后收购或参 股苏州医疗用品厂（中医针灸理疗品牌华佗）、上械集团（外科刀钳）、上海中优医药（消 毒）、德国 Metrax 普美康（AED 急救）、凯利特（连续血糖监测系统）等企业，业务范围 拓宽至医用耗材、生命信息支持等领域，2011-2021 年公司营业收入由 11.7 亿元增加至 68.9 亿元，CAGR 达 19.4%。目前公司主要聚焦呼吸、糖尿病、消毒感控三大核心成长赛 道，稳健推动家用类电子检测、康复及临床器械等基石业务，孵化急救、眼科、智能康复 等新兴业务。

　　呼吸治疗占比提升，糖尿病护理增速明显。公司于 2021 年重新规划战略方向，优化 调整业务分类，将业务板块由家用+医用两大板块调整至按产品类型分类的七大业务板块。 收入结构看，公司营收主要来自呼吸治疗、家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械 和感染控制四大板块，2021 年占比分别为 38%/21%/18%/13%，相关营收为 26.2 亿/14.5 亿/8.9 亿/12.3 亿元，同比+16%/-18%/+13%/-6%。公司糖尿病护理板块 2020/2021 年销 售收入分别为 2.68 亿/4.57 亿元，同比+70%，增长迅速。公司血糖仪及持续血糖监测产 品（CGM）仍处于销售上升期，将持续为公司贡献增长引擎。

　　中国地区收入占比超 70%，疫情打开国际化布局。按地区分布看，2021 年公司 75% 收入来自中国地区，2019-2021 年公司在中国地区相关收入分别为 37.8 亿/47.9 亿/52.0 亿元，仍保持持续增长，若剔除外贸收入（公司于 2020 年 7 月剥离相关业务），2018/19 年中国地区收入占比为 90%/88%。2020 年全球新冠疫情爆发帮助公司打开国际化布局， 呼吸治疗、感染控制板块产品的出口量大增，相关收入占比提升至 29%，后续 2021/2022H1 逐步回归正常水平，相关占比下降至 25%/12%。

　　创始人吴光明为公司的实际控制人，其子吴群为一致行动人，截至 2022Q3 通过江苏 鱼跃科技发展有限公司间接持有公司 24.54%的股权，两人合计持有公司 42.58%的股权。 公司股权结构集中稳定，有助于公司长远发展。吴群担任公司董事长、总经理，负责公司 整体战略规划、业务指导与运营管理。截至 2022 年 6 月，公司共纳入合并范围的全级次 子公司 47 家，业务管线丰富，涉及医药、生物基因、网络技术、眼科器械、消毒产品、 骨科器械、血糖管理器械等领域，通过纵向联动和横向协同，打造出公司在医疗器械领域 的强大竞争力。

　　营收利润短期承压，看好后续业绩稳健增长。2021/2022Q1-3 公司实现营业收入 68.9 亿/51.2 亿元，同比+2.5%/-3.7%；2021/2022Q1-3 归母净利润 14.8 亿/11.4 亿元，同比 -15.7%/-16.0%，因疫情导致防疫相关产品收入基数较高，公司营业收入及归母净利润增 速均有不同程度回落。我们认为随着影响逐步消弭，叠加公司多赛道、及海内外线上线下 同步突破，有望带动公司业绩重回稳步增长势头。

　　高毛利板块快速发展，有望带动综合毛利率企稳回升。公司毛利从 2019 年的 26.8 亿 元提升至 2021 年的 35.7 亿元，CAGR 达+15.4%。公司 2019-2022Q1-3 毛利率分别为 42.2%/52.7%/48.3%/46.9%，净利率分别为 16.4%/26.1%/21.5%/21.8%。毛利率稳定在 45%以上，2022 年小幅波动因疫情影响下原材料价格阶段性变化所致。公司高毛利板块 产品占比提升带动公司毛利率提升，2022H1 呼吸治疗、糖尿病管理及感染控制板块毛利 率较高，分别为 47.2%、61.7%、57.5%，后续快速发展有望带动综合毛利率企稳回升。

　　费用率稳中向好。2019-2021 年公司销售费用由 6.3 亿元增长至 9.5 亿元，主要因营 销团队扩张（2021 年销售人员达 1311 人，同比+37.6%，销售人员于全体员工占比由 17.2% 增加至 20.4%）。公司 2019/2022Q1-3 年销售费用率分别为 13.6%/11.2%/13.7%/13.4%， 较为稳定，主要由于公司营销团队规模扩张完成及精益管理。2019-2022Q1-3 年研发费用 支出分别为2.35亿/4.02亿/4.26亿/3.81亿元，研发费用率分别为5.1%/6.0%/6.2%/7.5%， 研发投入和费用率均稳步提升。同期管理费用率分别为 5.7%/5.3%/5.6%/5.9%，管理投入 保持稳定。

　　公司资产负债率较为健康，账面现金富余、流动性高。公司 2019-2022Q1-3 年总资 产分别为 79.7 亿 /100.7 亿 /120.0 亿 /132.2 亿 元 ， 资 产 负 债 率 分 别 为 22.7%/25.5%/29.7%/29.6%，显示出公司出色的资金募集和使用能力。2019-2022Q1-3 公司的现金及现金等价物分别为 15.6 亿/22.7 亿/23.9 亿/34.5 亿元，流动资金较为充裕， 为公司发展和抵抗风险提供了较好的保障。

　　积极调整战略方向，明确核心成长赛道、基石业务及高潜力业务。基于公司丰富多元 的产品管线 年管理层积极规划全新的战略方向，设立三大核心赛道（呼吸治疗、 糖尿病护理、感染控制），以家用类电子检测及体外诊断为基石业务，同时针对生命信息 支持、眼科、智能康复等高潜力业务进行布局。

　　公司深耕呼吸治疗板块，产品线持续扩充。公司在呼吸治疗相关领域研究持续 20 余 年，早期板块以制氧机销售为主，后续产品矩阵开拓至呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等。目前公司已构筑全套呼吸治疗相关解决方案。2020 年因海外疫情爆发，呼吸 治疗产品作为抗疫重点品种之一，海外订单量大幅增长，板块收入占比提升至 34%，相关 收入达 22.6 亿元，同比+86%，2021 年板块恢复至正常增速水平，收入达 26.3 亿元，同 比+16%。公司在疫情期间抓住海内外扩张机遇，同时加强渠道拓张及品牌竞争力，市场 份额实现加速提升。

　　制氧机为板块收入占比最高产品，2021年相关收入规模约为 20亿元，同比增长近 80%。 自 2006 年起，公司制氧机一直保持国内市场占有率第一，2021 年市占率约为 40%左右。 产品自 2003 年开始研发，历经多项性能迭代，在稳定、静音、轻量化三大属性方面持续 改进。公司产品实力强劲，2019 年，公司制氧机在国家工信部公示的《第四批及拟通过 复核的第一批制造业单项冠军》名单中被认定为单项冠军产品。2021 年，公司推出便携 式制氧机 Spirit-3，氧流量达 3L/min，为国内首款可随时更换分子筛的便携制氧产品，锂 电池续航时间最高可达 3 小时。

　　公司制氧机同时适用医用氧疗及家庭保健。氧气是维持细胞正常运作所必需的物质， 呼吸、心血管系统疾病或肿瘤等或导致患者缺氧，进而导致机体器官受损。目前市面上销 售的制氧机多采用分子筛法，技术较为成熟、稳定，其原理为利用变压吸附技术，将空气 中的氮气提取，从而实现连续供应高纯度氧气。鱼跃产品分为家用（氧流量为 1L-2L，即 氧流量为 1-2L 时，氧浓度为 93%±3%，可持续稳定供氧）及医用级别（氧流量为 3L-5L）， 适用于呼吸衰竭或缺氧患者，或为有氧疗保健需求的老年人、孕妇、三高人群或上班族等， 增加脑供氧、提高血氧浓度，改善生活质量。

　　海外疫情反复提升产品出口量。COVID-19 为一种呼吸系统疾病，危重症患者或可能 导致血氧水平下降而需要进行氧气疗法，因此海外疫情反复促进了我国制氧机出口销量。 据公司年报披露数据，2020 年新冠疫情开始之前beat365，公司制氧机及雾化仪相关收入增速较 为稳定，2020/2021 年公司制氧机相关收入增速为同比+40%/近+80%，呼吸机同比 2019 年两年年复合增长超 50%，雾化器 2021 年增速为同比+113%，有效加速了公司海外渠道 拓展及提升公司品牌影响力；从出口数据看，2021 年我国制氧机出口金额达 6.26 亿美元， 同比+346%，2022 年已回落至正常增长水平。

　　慢性阻塞性肺疾病患病人数持续增加，我国约占全球患病人数 20%。据葛均波、徐 永健主编的《内科学（第八版）》，慢性阻塞性肺疾病（COPD）是以持续气流受限为特征 的疾病，其气流受限多呈进行性发展，症状以慢性咳嗽、咳痰、气短或呼吸困难、喘息和 胸闷等为主，可引起慢性呼吸衰竭、自发性气胸、慢性肺源性心脏病等严重并发症。全球 COPD 患病人数在持续增加，据 Frost & Sullivan（转引自怡和嘉业招股说明书）的统计和 预测，2020 年世界 COPD 患病人数为 4.67 亿人，预计到 2025 年为 5.33 亿人；2020 年 中国 COPD 患病人数为 1.05 亿人，预计 2025 年将达 1.09 亿人，占全球患病人数的 20.5%。

　　我国的 COPD 诊断率和控制率相对较低。据 Frost & Sullivan（转引自怡和嘉业招股 说明书），2020 年我国 COPD 的诊断率和控制率仅 26.8%、20.2%，近 3/4 的患者未被诊 断，近 4/5 的患者未得到有效控制；而同期美国的诊断率达 68.3%，控制率达 58.3%，我 国 COPD 患者的诊断和治疗仍有较大提升空间。

　　长期家庭氧疗（LTOT）和低流量吸氧是 COPD 重要的治疗手段。据《内科学（第八 版）》，COPD 的早期诊断和干预是延缓疾病进展的较好方式。除药物治疗外，仪器治疗也 至关重要。在疾病稳定期，LTOT 对 COPD 并发慢性呼吸衰竭者可提高生活质量和生存率，对血流动力、运动能力和精神状态均会产生有益的影响。在急性加重期，即咳嗽、咳痰、 呼吸困难比平时加重或痰量增多时，低氧血患者可鼻导管吸氧，或通过文丘里（Venturi） 面罩吸氧。

　　无创呼吸机为 COPD 患者居家治疗的上佳手段，市场规模迅速扩张。无创呼吸机以 非创伤方式通过口鼻为使用者提供持续的正压气流。因其无创、操作简单等优势，逐步作 为患者长期家庭氧疗的有效工具，在 COPD 治疗领域扮演重要角色。无创呼吸机适应症还 包括支气管哮喘、肺水肿、阻塞型睡眠呼吸暂停综合征等。据 Frost & Sullivan（转引自怡 和嘉业招股说明书，下同）统计：2020 年全球家用无创呼吸机市场规模为 27.09 亿美元， 2016-2020 年 CAGR 为 12.0%，2025 年规模将增长至 55.8 亿美元，对应 CAGR 为 15.5%； 当前我国无创呼吸机行业尚处起步阶段，2020 年中国家用无创呼吸机市场规模为 12.33 亿元，2016 年到 2020 年的 CAGR 为 20.4%，且预计 2025 年规模将增长至 33.32 亿元， 对应 CAGR 为 22.0%。

　　市场由进口为主导beat365，2020 年公司市占率提升至 7.3%。根据 Frost & Sullivan（转引自 怡和嘉业招股说明书），2020 年，我国家用无创呼吸机市场规模约为 12.33 亿元，其中 60% 以上为进口品牌，飞利浦、瑞思迈以分别以 28.4%和 26.6%的市占率领跑市场；国产品牌 方面，怡和嘉业和鱼跃医疗表现抢眼，市占率分别为 15.6%和 7.3%。

　　公司呼吸机产品均为无创呼吸机，产品分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，适用于 治疗睡眠呼吸暂停综合症（SAS）及各种肺内肺外疾病导致的急慢性呼吸衰竭，如 COPD、 支气管扩张、肺囊性纤维化、间质性肺病等。公司产品除获中国国家药监局（NMPA）、欧 盟 CE 认证外，还于 2020 年获得美国 FDA 签发的紧急使用授权（EUA）。 海外疫情爆发提升产品影响力，无创呼吸机迅速打开海外销售渠道。据 Frost & Sullivan（转引自怡和嘉业招股说明书），我国无创呼吸机出口额为 1.57 亿元，2020 年则 大幅增长至 2.99 亿元，同比增长 90.1%。出口销售额方面，怡和嘉业和鱼跃医疗占据绝 对领先优势，占比分别为 40.5%和 35.9%，融昕医疗以 19.2%排名第三，行业头部效应明 显。

　　由于新冠病毒潜伏期变短、重症率下降，我国疫情防控政策灵活调整。以“新十条” 为首的疫情防控新政策持续公布，《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》（以下 简称《通知》），标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开；2022 年 12 月 26 日联防联控 机制综合组宣布自 2023 年 1 月 8 日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，新冠防控进入新的阶段。我们认为： ①居家治疗将提升患者居家氧疗需求。《通知》建议符合居家治疗条件的感染者可选 择居家治疗。随防控放开后，全国范围内不可避免将迎来数次感染高峰或导致医疗挤兑， 部分危重症患者及老年患者或将进行临时居家呼吸制氧治疗。公司作为相关器械龙头供应 商，伴随公司品牌影响力的提升，业务有望持续扩容。 ②呼吸治疗设备成为刚需，具备接诊能力的医院及收治机构扩容将直接提升相关市场 规模。“新十条”要求加强医疗资源的建设和提高新冠肺炎处置能力，建设的重心从方舱 医院转变为所有具有接诊能力的医院。同时，根据国家卫健委网站 2022 年 12 月 7 日发布 的《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通知》中的《综合 ICU 设备配置参 考标准》，基础及呼吸治疗设备成为刚需，每十张床位需配备 5 套高流量湿化养疗系统、2 套无创呼吸机、2 套雾化器等。当前我国疫情防控进入新阶段，重症医疗资源储备成为各 级医疗机构的迫切刚需，预计短期内相关设备采购需求将持续激增。

　　糖尿病对健康威胁极大，中国是全球患者最多的国家。根据 IDF（国际糖尿病联盟， International Diabetes Federation）统计，2021 年全球成人（20-79 岁）糖尿病患者已达 5.37 亿人，每 10 名成年人就有 1 名糖尿病患者，其中有约一半患者并不知道自己已患病。 IDF 预测，2045 年全球糖尿病患者将达到 7.83 亿人。糖尿病可能导致心脏疾病、中风、 肾损伤、眼病等严重的并发症，是严重威胁人类健康的疾病之一。我国目前是全球成人糖 尿病患者人数最多的国家，2021 年我国成人糖尿病患者为 1.41 亿人，占全球患病人数的 26%，IDF 预计 2045 年我国成人糖尿病患者将达 1.74 亿人。

　　全球糖尿病监测市场广阔，我国市场规模增速最快。据灼识咨询数据统计和预计：1） 2015-2020 年全球血糖监测的市场规模从 174 亿美元增长到 268 亿美元，对应 CAGR 为 9.0%；2025 年世界血糖监测市场规模将达到 442 亿美元，对应 2020-2025 年的 CAGR 为 10.5%。2）其中美国市场规模最大，从 2015 年的 93 亿美元增长至 2020 年的 138 亿 美元，CAGR为8.2%，2025年可以达到214亿美元，对应2020-2025年的CAGR为9.2%； 而中国市场增速最快，2015 年的市场规模为 5 亿美元，2020 年则增至 13 亿美元，CAGR 达到 22.7%；预测 2025 年市场规模为 25 亿美元，对应 CAGR 达到 14.0%。

　　CGM 正在引领行业变革。与血糖仪相比，CGM 具有多重优势beat365。 1）对治疗有指导意义，系统约在 3-5 分钟定期进行一次测量，显示葡萄糖变化率及 变化方向，可帮助了解血糖波动的趋势和特点，发现不易被传统监测方法所探测到的隐匿 性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖； 2）安全性：覆盖定时监测盲区，实时发送高低血糖警报，降低患者风险。具备高/低 血糖报警功能，可在患者血糖数值超过正常范围值时提醒患者； 3）从患者使用角度看，舒适、便携、安全。 4）临床效果：CGMs 控制糖化血红蛋白（HbA1c 为主）效果更好，降低并发症发生 概率。

　　全球 CGM 行业处于高速发展阶段。CGM 市场正处于高速成长期，据灼识咨询数据， 全球 CGM 市场规模已经从 2015 年的 17 亿美元增长到 2020 年的 57 亿美元，CAGR 达 28.2%。灼识咨询预计 2030 年 CGM 市场规模将达到 365 亿美元，对应 2020-2030 年 CAGR 为 20.3%。

　　我国 CGM 市场较为早期，进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据灼识咨询数据显 示，2020 年 CGM 市场规模仅为 1 亿美元，对应 2015-2020 CAGR 为 73%；灼识咨询预 计行业规模将于 2030 年达到 26 亿美元，对应 2020-2030E CAGR 为 34%。目前我国 CGM市场进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据我们进行的产业调研，2021 年雅培/美敦力 市场份额约为 78%/10%。

　　本土 CGM 获批增加，部分技术水准已与外资持平，行业国产化率有望提升。截至 2022 年 10 月，行业内共有 12 款 CGM 产品获证。2021 年底中国本土厂商微泰医疗、九诺医 疗、硅基仿生等集中获批、目前部分内资品牌技术优势已于外资持平，准确度（Mard 值） 处于 9-10%之间，部分厂商产品实现免校准，传感器寿命长达 14 天等。鱼跃医疗 CT3、 三诺生物的第三代技术路径的 CGM 产品也已在注册审批中，公司预计将于今年获证。我 们判断随着产品力逐步强化，中国优秀 CGM 厂家有望迎来类似发展拐点，未来行业国产 化率有望不断提升，国内蓝海市场未来可期。

　　公司糖尿病护理业务高速发展，血糖仪国产化率将持续提升。公司糖尿病护理业务为 三大核心业务之一，近年来实现高速增长。2020 年公司相关业务收入为 2.68 亿元，2021年达 4.57 亿元，同比+70.1%。据产业信息网，2016 年，进口品牌血糖仪的市占比高达 63%，本土品牌占有率为 37%，其中鱼跃血糖仪市占比约为 2%；2020 年，我国本土品牌 的市场占比已经增长到 60%，公司血糖仪市占率增长至 5%，成为国内头部的几家企业之 一。我们预计随行业国产替代进程加速，公司市占率有望稳步提升。

　　凯立特 CGM 研发领域经验丰富，在研产品竞争实力强劲。2021 年公司收购浙江凯 利特 51%的股权步入持续血糖监测行业，促进公司在糖尿病领域的实力。凯立特创始人张 亚南博士曾担任美敦力首席传感器科学家，先后创立圣美迪诺和凯立特，领导圣美迪诺的 CGM-S303 和 CT2/CT-100 2 款 CGM 产品的研发上市。1CT2 已于 2021 年获批，产品仍 需校准，使用寿命为 7 天，主攻院内市场。2021 年 11 月 10 日，公司发布公告，CGM 产 品的 III 类医疗器械注册证完成变更，CT2 升级的 CT2A、CT2C、CT2D、CT14 获批。CT2 的 MARD 值已经降至 9.29%，使用时间延长至 14 天，根据使用和销售场景细分为院线款、 OTC、和电商款。下一代产品 CT3 已进入临床实验阶段，我们预计性能将有进一步提升。 公司将自身的优势与凯立特进行结合，加速研发第三代 CGM 产品 CT3。凯利特创始 人张亚南博士为 CGM 行业领军人才，后续双方深化合作有望持续提升公司在血糖领域的 市场表现。我们认为，公司 CT 系列 CGM 研发、销售进展迅速，有望在 CGM 市场发展 初期占有一席之地，加上公司传统 BGM 领域的积累、沉淀，公司的血糖管理相关产品将 在未来公司营收占比将持续提升。

　　公司于 2017 年 1 月及 2018 年 5 月分别收购上海中优 61.62%及 38.38%股份，进入 消毒感控市场。上海中优前身于 1988 年由第二军医大学创建，1998 年成为消毒行业中第 一家高新技术企业。目前公司旗下消毒感控品牌包括“洁芙柔”、“安尔碘”、 “点而康”、 “葡 泰”等。公司消毒感控产品在临床医院具备优质品牌积淀，“安尔碘”品牌主攻皮肤消毒， “洁芙柔”品牌已成为手部消毒的代名词。

　　疫情常态化趋势下产品需求量持续提升。2020 年新冠疫情开始前，上海中优营业收入在 2017-2019 年保持 22%的复合增长率，同时净利润增速也保持 30%以上增长率。2020 年手部消毒液产品快速放量，公司营收同比+53%。疫情提升人民防控消毒意识，疫情常 态化趋势下，未来感控类市场需求有望持续旺盛，消毒感控模块料将继续为公司业绩注入 强劲动力。

　　公司为成立 20 年家用医疗器械企业，基石业务家用类电子检测及体外诊断增速已较 为平稳，现有核心赛道（呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制）为目前公司的增长助力。而 长期看beat365，公司仍然注重增强研发实力与渠道开拓能力，同时孵化新兴赛道寻找下一业绩增 长点。目前看，AED 及眼科领域均有机会成为公司下一成长板块。 公司研发投入逐年加大，有利于形成协同效应、加大技术优势。公司注重研发，经过 多年发展已在德国、台北、上海、南京、苏州、西藏和丹阳设立研发中心，持续推进人才 储备建立成熟完善的研发团队。2017 年，公司拥有技术人员 514 名，约占总员工人数的 11%；2021 年，公司的技术团队已经达到 1195 人，同比 2017 年+132.5%，总员工人数 占比提升至 18.6%。研发投入方面，2017 年公司研发费用为 1.26 亿元，2021 年已经增 长到 4.26 亿元，相关 CAGR 达 35.6%。2022Q3 公司研发投入 2.81 亿元，同比+22.32%。

　　公司于 2012 年起布局线上，电商成为公司的核心销售渠道。2012 年公司成立电商事 业部，线上渠道相关营收及增速逐年增加。2015 年起网络商城已经成为公司的重要渠道。 2015 年，公司线 亿元（注：线上销售额为网络商城旗舰店/自营店数据）， 占总收入的 31.7%；2021 年，公司线%。

　　公司常年保持网络商城端医疗器械销售额榜首。截至 2023 年 1 月，公司京东旗舰店 约有 665 万人关注，2021 年 6 月，公司蝉联 618 家用医疗器械销售榜京东、天猫双冠军， 制氧机、呼吸机、血压计、雾化器、血氧仪、血糖仪、体温计等 10 款产品实现全网或平 台销量第一；另据搜狐网，2022 年 11 月，公司连续第 8 年在“双十一”夺得医疗器械销 量冠军。新冠疫情爆发以来beat365，公司线上销售额稳中有升，且在每年 6 月、11 月消费旺季（618 及双 11）持续创造销售新高，显示公司较为优异的销售实力。因各地疫情散发导致线 公司部分板块销售稍有回落，但公司线上销售依然较为 平稳，提供有力支撑。

　　经销商依赖度减轻，电商自营化脚步加快。公司线上销售方式分为自营及经销商销售， 产品及价格管理难度较大。以血糖仪为例，按照试纸类别可分为 7 类，自营旗舰店仅销售 其中 4 类，分别为 310 型（医院级，葡萄糖脱氢酶试纸，7.02 元/次测试）、660 型（医用 级家用型，十电极葡萄糖脱氢酶试纸，2.18 元/次测试）、550 型等（家用型，葡萄糖氧化 酶试纸，1.58 元/次测试）、582 型等（家用型，葡萄糖氧化酶试纸，1.18 元/次测试），产 品价格带梯度合理，差异化明显。但线上经销商仍在售卖多款老式型号，产品类型和单次 测试价格与新品较有重合。由于糖尿病患者可能数年才会更换仪器型号，公司新旧产品可 能形成自我同质化竞争，对公司产品更迭形成一定影响。根据其公告，公司目前正在强化 电商销售的自营化，未来将对产品更迭进行更有力的统筹，完善定价及售后管理。

　　我国心源性猝死人数多，AED 重要性凸显。国家心血管病中心发布的《中国心血管病 报告 2021》数据显示，我国每年心源性猝死人数高达 55 万人。87%的心脏骤停发生在医 院外，而在院外心脏骤停的生存率却小于 1%。AED 和 CPR（心肺复苏术）是救治心脏骤 停的最佳手段，心脏骤停后的 4 分钟是救命的关键时刻，故被称为“黄金 4 分钟”。根据日 本总务省消防厅 2018 年统计数据，AED 的使用能使患者生存率提升至 53.5%，远远高于 仅呼叫急救车和做心脏复苏术的生存率。

　　我国 AED 普及率低，政策驱动下市场有望迎来快速增长。北京市卫健委、北京急救 中心专家在《中国 AED 配置现状分析与对策》中指出，我国 AED 配置率与发达国家有巨 大差距。2019 年前后，日本、美国、瑞典的每万人 AED 配置数量已经分别达到 50、30、 18.5 台，而我国仅不到 0.2 台/万人。即使我国最为发达的城市/地区也远远不足，深圳、 香港、上海、北京的 AED 配置率分别仅有 1.75 台/万人、1 台/万人、0.45 台/万人和 0.25 台/万人。

　　各级政府已出台相应对策提高 AED 覆盖率。2020 年底，北京第十五届人大常委会第 二十六次会议上，市卫健委提出到 2022 年底将在重点公共场所实现 AED 全覆盖；2020 年 10 月，杭州市人民政府公布《杭州市公共场所自动体外除颤器管理办法》。2021 年底， 国家卫健委印发《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，鼓励各单位自主配置 AED。 随 AED 的重要性为大众所认知，设备普及率将快速提升，质量有保障且性价比高的国产 AED 设备有望抓住这一快速扩张的市场。根据前瞻经济学人的统计和预测，2019 年我国 AED 的市场规模为 11.1 亿元，预计 2020 年将达 29.2 亿元，对应 CAGR 为 13.1%。

　　进口品牌为行业主导，国产替代进行中。目前我国 AED 市场主要由进口品牌为主导， 其中德国曼吉士（普美康，2017 年被鱼跃收购）、Philips 飞利浦、Osatu 日本光学等均为实力玩家，仅 5 家国产品牌拥有获批上市的全自动/半自动 AED 产品目前。AED 国产化进 程在持续过程中，鱼跃医疗国产化的半自动 AED 产品也已于 2022 年 4 月获批上市，众多 企业努力寻求技术突破，实现进口替代。

　　2017 年公司收购德国曼吉士，切入急救赛道。德国曼吉士 Metrax 在急救领域享有盛 名，拥有超 40 年历史的世界一流 AED 品牌普美康（PRIMEDICTM），公司于 2017 年 2 月完成了对德国曼吉士 Metrax100%股权的收购，切入急救赛道，此后致力于推动 AED 国 产化。2022 年 4 月，公司半自动 AED 产品收到了 NMPA 签发的关于 AED 的 III 类《医疗 器械注册证》，加速公司在急救领域的布局发展。公司急救模块 2021 年营收 1.83 亿元， 同比+3%；2022H1 受制于海外供应链延迟等原因，业务规模略有下降。

　　引入腾讯战投，急救业务有望加速。2022 年 9 月，公司的全资子公司迅捷医疗（2021 年成立，专注于急救业务，已将普美康转移至其主体之下）放弃优先认缴权，通过新增注 册资本引入腾讯，以 19.5%的股权获 2.91 亿元的战略投资。腾讯近年来在 AED 领域动作 频频，先是加入国内领先医疗器械集团和 AED 领先品牌迈瑞医疗，后参股公司子公司，可见其对 AED 市场的侧重。公司为本土 AED 的早期参与者和头部玩家，随 AED 产品获 批和优质战略投资者的加入，公司有望打破海外供应的瓶颈，加速国产化进程，我们预计 公司的 AED 产品将在我国急救领域扮演重要的角色。

　　眼病种类复杂繁多，我国患病人数较高。眼科疾病为发生在视觉系统，包括眼球及与 其相关联的组织有关疾病。眼科疾病种类复杂繁多，据《柳叶刀-全球健康》发表的《全 球眼健康特邀重大报告》（The Lancet Global Health Commission），中国常见的眼科疾病 包括屈光不正、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜病变、青光眼及葡萄膜炎等。 中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国。据国家卫健委，2020 年我国近视患者超 7 亿人， 占全国人口数量的近 50%；据教育部与国家卫健委统计，2020 年小学生近视率为 35.6% （较 2018 年下降 0.4pct）；白内障患者达 2 亿人以上。随我国老龄化程度提升、人们工作 压力增大、生活方式转变等原因，我国眼病患者人数将逐年升高。 眼科疾病相关市场行业规模持续增长。据 Frost & Sullivan（转引自健康界）预测，中 国眼科医疗器械市场规模 2020 年市场规模为 129 亿元，预计 2025 年将达 283 亿元，对 应 2020-2025 年 CAGR 为 17.0%；眼科治疗药物市场规模 2020 年为 188 亿元，预计 2025 年将达到 440 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 18.5%；眼科服务市场规模 2020 年为 1126 亿元，预计 2025 年将达到 2522 亿元, 对应 2020-2025 年 CAGR 为 17.5%。

　　收购六六视觉、参股江苏视准，布局眼科赛道。公司于 2019 年 10 月参股江苏视准 20.96%的股份，开启隐形眼镜的研发、设计与销售；2020 年公司收购六六视觉 95.95% 的股份，开启眼科医疗器械研发、生产及销售。产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、显 微手术器械、电子器械等 160 余种，规格高达 600 种。中国眼科市场相较美国拥有更广阔 的患者基数且诊疗需求逐年上升，但诊疗资源相对匮乏，存在较大未满足的临床需求，市 场未来发展潜力大。目前公司已初步完成眼科板块布局，未来有望借助公司现有渠道优势 快速放量。

　　呼吸治疗解决方案： 2020-2021 年因全球新冠疫情爆发导致公司呼吸治疗领域产品呼吸机、制氧机等销售 规模大幅提升，因此由于高基数因素，我们预计板块 2022 年收入将下滑 15%。随 2022 年 12 月国内疫情防控放开，若未来出现数次感染高峰将持续增加，居家氧疗治疗或为主 流，同时医院及收治机构扩容将直接提升呼吸治疗相关市场规模，公司作为头部品牌料将 获益，我们预计 2023-24 年板块收入将达+15%/+13%。

　　糖尿病护理解决方案： 公司的糖尿病护理领域正处于快速放量期，2020/21 年同比增长 57%/70%。公司血糖 仪渠道逐步拓展，同时公司新一代持续血糖监测产品已递交注册申请，公司预计将于 2023 年上市，我们预计板块 2022-2024 年营收同比将增长 35%/35%/28%。

　　感染控制解决方案： 公司为消毒和感染控制领域国内龙头，疫情防控放开后，医疗机构、个人对于消毒产 品的需求将长期存在。我们预计公司的感染控制产品未来 3 年仍将保持较好增长，预计板 块 2022-2024 年营收同比将增长 30%/18%/15%。

　　家用类电子检测及体外诊断业务： 受到长三角地区和其他区域疫情管控等因素影响，产品在生产制造及供应方面或受较 大影响，我们预计 2022 年板块营收增速约为 4%；考虑到人口老龄化和慢性病发病率持续 提升，以及公司在网络商城的绝对领先优势，公司的家用类电子检测及体外诊断业务将保 持健康增长，我们预计 2023/24 年营收同比增速分别为 18%/15%。

　　急救业务： 公司的本土 AED 产品于 2022 年 4 月获批，将与公司旗下国际知名品牌普美康形成联 动，扩大公司在急救领域的影响力。2022H1 公司的 AED 产品受到海外供应链影响出现负 增长，我们认为这一情况将在公司本土 AED 品牌获批后得到改善。我们预计 2022-24 年 公司急救业务营收增速为-20%/15%/20%。

　　康复及临床器械业务： 目前我国康复行业正在发生变化，小型的、配套的康复医院正在逐渐承接大型、顶级 医院的配套康复任务，因此国产康复及临床器械将受到青睐。2022 公司康复器械受疫情 影响较大，尤其是海外供应方面，我们预计 2022 销售收入增长将有所停滞，2023 将迎来 反弹，预计 2022-24 年的营收增速为 0%/28%/20%。

　　由于公司的各个管线产品都已经形成了成熟的生产线、销售线，且公司并未披露重大 变化，公司产品原材料价格也并未面临较动，我们预计公司的成本端将基本保持原有 趋势，未来公司可能因为产线协同、规模效应等逐渐降低成本。

　　1）销售费用率：公司 2021 年销售费用因海外、新板块业务线销售团队扩张导致大幅 增长，费用率由 2020 年 11.2%提升至 13.7%，目前团队扩张建设已基本完成，我们预测 2022-2024 年公司销售费用率将保持较为稳定态势，为 12.7%/12.7%/12.7%。2）管理费 用率：公司管理费用率较为稳定，2019-2022Q3 管理费用率分别为 5.7%/5.3%/5.6%/5.9%。 我们预计公司管理费用率仍将维持稳定态势，预测 2022-2024 年公司管理费用率为 5.2%/5.3%/5.3%。3）研发费用率：公司管理费用率较为稳定，我们预测公司 2022-24 年 研发费用率为 6.2%/6.2%/6.3%。

　　综上，考虑到医疗器械国产替代将释放巨大空间，公司多个管线布局、高基数被消化， 公司盈利将逐步回升；同时公司糖尿病护理模块、急救模块有望迎来高增长，公司未来 3 年业绩增长料稳定，我们预测公司 2022-2024 归母净利润为 14.8 亿/17.7 亿/20.9 亿元， 对应每股收益预测为 1.47/1.76/2.08 元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）